大萧条，谁的大萧条？
上周全球股市的下跌方式，无疑在暗示，全球投资者在打赌，认为美国会经历另一个1929。
至10月10日周五盘中低点，道琼斯指数完美地模拟了1929年华尔街股市崩盘时候的走势。而1929年，谁都记得，是“大萧条”的开始。
大萧条，秃鹫一般盘旋在人们心头达80年之久。与它相伴随的惨痛回忆实在是不堪回首：经济下滑20%，20%的失业率，贫穷、忧郁、自杀，更不要说它直接为希特勒上台创造了良好的社会氛围。
我们会重复这段惨痛历史吗？
简单的回答是：不会。
但仔细的分析，就不得不揭示更多令人深感悲观的前景。
美国：衰退在即
截至2008年2季度，美国经济表现令人诧异地稳健。从去年开始的次贷危机已经有一年多时间，并进而扩散成全面金融危机，而美国经济仍然维持正面表现。虽然占GDP6%的房地产市场与汽车市场巨幅下滑20%，其他94%的宏观经济部门仍然增长5%。这样的表现足够令人惊讶。
根据我们的宏观模型，在去年年底，我们曾经指出美国经济在今年将会遭遇严厉挑战，华尔街经济学家们的乐观预期将会落空，下半年经济可能比上半年更加艰难。现在来看，现实比我们的悲观看法更黯淡。
不过，仔细分析目前的经济格局，对于美国而言，主要的挑战仍然在于金融层面，而不是实体经济层面。换句话说，2008成为另一个1929年的可能性很低。
原因有四：
第一，美国目前的经济结构中，工业占据的份额不足1/4。由于性质上的差别，服务业的稳定性远高于工业。工业体系具有一种趋势，在经济繁荣期间过度放大其生产能力与冗余。一旦经济趋冷，各个生产部分砍削其过大生产能力的举动将会导致其上游部门需求严重萎缩。换句话说，经济的小幅波动总是对应着工业的大幅波动。
相反，服务部门的波动远小于工业部门。1929年大萧条的一个客观条件是当时工业部门占据GDP比例高达60%，过剩生产能力的自我纠正被放大成自我维持的全面崩塌，GDP急剧收缩25%。
第二，美国目前的过剩生产能力并不严重。2001年经济衰退之后，在企业层面，美国公司维持了谨慎的态度，各家公司的资产负债表也处于历史最佳状态。主要的冗余，的确是体现在房地产市场以及相关联的金融市场。
房地产市场价格的调整仍然在进行之中，何时结束无人可以准确预言。不过，我们可以安全地讲，房地产市场更加接近于结束而不是开始——尤其是从房地产市场经济活动的角度而言。实际上，最近半年的房屋开工量、房屋销售量等指标均呈现低位徘徊局面，并未创出新低。
金融市场目前仍在风暴中心。到目前为止全球金融系统撇帐已经达到6350亿美元，未来仍可能继续恶化，损失可能高达1.4万亿美元（IMF估计）。雷曼兄弟的破产令全球银行陷入冰冻状态，投资者也担心规模达几十万亿美元的互换市场对手风险一旦爆发，整个金融体系可能会分崩瓦析。各个银行都应恐惧而拒绝向其他银行放款。这种状况在战后金融史中从未发生。
第三，目前的全球经济格局比1929年更加健康。当时的经济发展只局限在有限的十几个国家，在多样性与参与度方面都无法与现在真正全球化的经济格局相比较。中国、印度、俄罗斯、巴西等国家经济在类型与发展阶段方面与欧美发达国家构成互补关系，增加了全球经济系统的稳定性。
第四，目前各国政府应对危机的措施与1929年有天渊之别。当时实施的是金本位货币制度，在危机时刻无法提供充分流动性以缓解市场恐慌；当时的主流思路也认为不应该干预市场“清理存货”行为，不应该救助可能破产的金融机构，不应该减税而应该加税。现在，人们正确地认识到，在信用经济中，信心危机可能导致信用收缩并进而形成自我维持的崩塌，其脱离实体经济的（不合理）程度正如资产泡沫之脱离实体经济的不合理程度。此时，与道德风险相比，系统风险是更主要的考量（更何况，在各种救助方案中，道德风险已经获得一定的处置）。
经验告诉我们，任何“这一次不一样”的想法都是危险的。即使如此，我仍然认为有理由对美国经济不至于再次陷入大萧条抱有期待。
预计美国经济将在今年第三、第四季度陷入衰退，但程度可能是温和的。
流动性紧缩
对全球经济形势提出展望，最重要的一点是理解流动性扩张与紧缩的经济逻辑。
首先，两大因素将驱动全球范围内的流动性紧缩：金融业全面紧缩以及美国贸易逆差的减少。在几乎遭遇灭顶之灾之后，各家幸存的金融机构毫无疑问都会致力于降低金融杠杆率，并严格控制放贷。与此同时，全球金融业获得的各类注资很可能无法完全弥补坏账减计损失，其资本金将会下滑。这将导致万亿美元计的流动性收缩。另一方面，美国外贸逆差与全球经济发展速度成正比，随着全球经济减速，美国贸易逆差也将逐步减少，从另一个源头降低了全球流动性。
流动性紧缩对大宗商品价格以及美元汇率会产生根本性影响。
首先，资源类商品价格将会下滑。在全球经济不景气以及流动性收缩的共同作用下，大众商品价格将可能进入一个下降循环。石油价格有可能下滑至50美元范围。
第二，美元将会对其他主要货币升值。在年初的时候，我们曾经再三指出美元将会在2008年见底反弹，其逻辑是根据我们对美国以及全球经济的悲观预期。历史上，在流动性收窄时期，全球资本将采取更加防御性的姿态，流出而不是流入高beta值的外围经济体，而硬通货如美元将会受到投资者青睐而走强。一系列不利美元的因素都不再有效或者减低了强度，驱使美元在全球经济下滑周期中走强。这一次也不会例外。
全球经济：前景黯淡
欧洲：
欧洲银行业的状况比美国更加糟糕。理由如次：
• 欧洲银行在次贷危机中遭受的损失与美国银行几乎相当，而补充的资本金则远少于美国银行；
• 美国银行平均杠杆率大约是20倍，而欧洲银行由于没有分业经营的限制，平均杠杆率达到35倍；许多欧洲银行的资产额大于其本国GDP，一旦出事，非一国之力可以救助；
• 美联储早已大幅减息，美国政府也出台了大剂量经济刺激方案，而欧洲银行迟迟按兵不动；
• 欧洲政治分裂，难以出台统一的救市方案，市场信心更容易动摇；
• 欧洲本身的房地产市场（特别是英国、西班牙等国）泡沫程度不亚于美国
欧洲经济的核心——德国经济——比美国经济更加依赖出口，在全球经济减速的大格局中，遭受的打击更大。事实上，欧洲经济已经陷入衰退，欧洲各国政府也被迫对其银行实施更大规模的救助措施。
预计欧洲央行不得不继续减息，欧元兑美元的快速崩溃也折射了投资者对未来的悲观预期。欧洲金融业将面临大洗牌，欧洲各国可能在危机压力下加强联合与融合。
中国：
相对来说，我对中国经济前景十分悲观。我十分理解中国经济的结构化优势。这些优势中的大部分仍然存在，但重大的变化已经发生，以至于中国不再能够对全球经济放缓免疫。经济减速的潜在威胁在于：
• 无限供应的剩余劳动力在沿海工业化地区接近枯竭
• 出口——中国经济起飞的最大与最终动力——在未来12个月可能从25%的增长速度降低为个位数
• 缺乏了出口作为最终消化渠道，投资——中国经济增长的放大因素——在未来12个月的增长速度可能从25%降低到个位数
• 资产泡沫——包括股市、房地产与其他类别资产——的崩溃很难避免。股市的崩溃已经在发生中，房地产将会紧跟其后
• 在投资与出口萎缩、资产泡沫崩溃的宏观环境中，有理由怀疑国营银行的抗风险能力。在中国出现传统银行危机的可能性不容低估
中国经济奇迹的根源在于高速融入全球经济链条，并以此带动快速的、超大规模的工业化与城市化。2001年年底中国加入世贸，2001年出口规模2435亿美元；2008年，中国出口规模有望达到24000亿美元，在短短7年时间中增加了差不多9倍。如果说，7年前，中国仍然较小，世界经济可以容纳它按照三年翻番的速度增长，那么，现在，中国出口规模已经变得太巨大，无法再按照20%、30%的速度扩张。
更加令人不安的是，前些年出口的快速增长，受到美国贸易逆差与全球流动性急速放大的支撑。这些条件均在2008年逆转。
根据最新数据，美国进出口在近期双双下滑，贸易逆差也告下降。中国对美国出口虽然仍然保持增长，但已经降低到个位数。对欧元区出口也将受到欧元急剧贬值16%的负面影响，很可能在未来12个月降低为零或者负数。
实体经济的放缓可能成为资产泡沫崩溃的催化剂，并形成互相推低的恶行循环。如果这种情况发生，中国经济可能迎来黯淡黑夜。
可以预期，中国政府将会执行更加宽松的财政与货币政策，人民币升值必将大幅趋缓，也不排除贬值的可能性。
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经济学家的话是不能迷信的，经济的判断最好倚靠个人的经验与基本常识，不能对专家盲从。这是因为经济是一门非常软的科学，跟心理学差不多。经济的数学模型（mathematical models）是学术象牙塔裏的玩物，全是建築在不存在的假设上，所以这些模型不可能準确。经济的数学模型经常误导专家，误己又害人。基本上，经济属於各说各话的一门学问。这就是为什麽我们经常看到两个经济专家对同一个经济问题发表南辕北辙的谈话。
美国的经济品质基本面很差，有大量的双赤字而且不寻求解决，美国以债养债，用强大的军力压住阵脚，维持美元表面的稳定，但是内容是虚空的。
实际上，由於美国的欠债都是以美元计算，所以美国可以印钞票还债，这是美国不破产的唯一方法。
在可预见的未来美国没有能力还钱。更重要的是，美国既没有还钱的欲望（desire）也没有还钱的压迫感（pressure），因为她有强大的武力。
说穿了，我美国就不还钱，你能怎样？
