上周,在不利经济面消息打击之下,美国两地股市出现较大幅度下滑。尤其是周五,不利的就业数据增加了投资者对美国经济可能陷入衰退的担心,道琼斯指数大跌超过250点。

投资者的关注重点目前集中在9月18日美联储的利息决策上。从期货市场的交易数据来看,投资者预计美联储将会减息。问题是:是否真的如此?

上周五公布的非农就业人数出现自2003年来的首次负增长,无疑令人更加担心美国经济在未来两叁个季度的增长速度是否可以维持正值。虽然来自于零售数据、经理人采购数据等方面的信息仍然在发出相矛盾的信号,但美国经济在第叁甚至第四季度将会转弱应无悬念。令人担心的是,来自劳动生产率、美元汇率、石油价格、食品价格等方面的数据,都并不支持通货膨胀率出现美联储期望的下跌,如此,美联储必须面对一个艰难的判断:美国经济转弱是否一定可以带来通货膨胀率的降低?如果是,自然,应该开始减息;如果非,则很可能应该坚持目前的利率水平不变。

麻烦的是,这一判断所依据的證据以及理论都十分不足。我们只能说,在一团迷雾之中美联储也是在“摸著石头过河”。

另外一个争论是,看起来,对于前段时间信用市场上呈现出来的紊乱,美联储在尝试使用“微观策略”来进行管理,降低贴现窗口利率是其有创意的举措。如果这一措施奏效,降低主政策利率的必要性就降低了。有许多经济学家不赞成对那些在信用市场上因为过分激进而遭遇困境的金融机构施予援手,争辩说现在的救助只会导致以后更大的问题。在理论上这无疑是正确的,但前提是信用市场上的紊乱不继续延伸到实体经济层面。否则,美联储仍然不得不尽快降低主利率,其目的不是救助陷入困境的金融公司(这本来就不是美联储的职责),而是避免金融紊乱演变成全面经济紊乱。

面对多事之秋,美联储主席伯南克注定会多出几根白发来。

美国经济学家John Taylor提出过一个著名的Taylor Law来描述美联储政策利率应该遵循的轨迹。在Taylor模型中,政策利率应该取决於两个变量:GDP与潜在GDP的差距,通货膨胀率与目标通货膨胀率的差距。如果GDP按照高於潜在GDP的速度增长,美联储应该加息;或者,如果通货膨胀高於目标通货膨胀,美联储应该加息。用过去50年历史数据做演算,美联储政策利率十分十分符合该定理的描述——除了70年代在Volker治理期间之外。

按照Taylor定理,鉴于失业率开始升高,而核心通货膨胀率目前呈现稳定状态,现在是可以开始考虑减息的时机——只不过,在减息之后,必须随时注意观察通货膨胀率是否有大幅恶化的迹象。

我的猜测是,在下周二的会议上,美联储将会降息一码。从8月9日以来的实际政策利率已经降低到5.02%的迹象来观察,美联储降息一码没有太多疑问;有疑问的是,有些投资者希望看到更大幅度的降息。但在面临如此多不确定性因素的环境中,我怀疑美联储不肯出此策。

(美联储政策利率(蓝色线)与实际利率(黄色线)从8月9日以来出现差异。数据来源:美联储纽约行)

(美联储政策利率(蓝色线)与实际利率(黄色线)进入9月之后继续呈现差异。数据来源:美联储纽约行)

同时,为对市场心态进行管理,美联储在执行减息时,应该容纳反对票的存在,以透露给市场如下信息:未来的减息并非板上钉钉之事。这将为未来的灵活政策导向打开空间——一旦通货膨胀形势不妙,美联储还可以执行停止减息甚至加息措施而不至于令金融市场过分措手不及。