依赖投资驱动、政府强力介入经济的后果之一,是中国投资效率的逐步下滑。除了劳动力、土地、资源等之外,被压低价格的另一个生产要素,是资金。对金融业的直接与间接控制,导致有能力获得资金支持的政府、单位与个人可以在影子价格之下获得资金,不仅造成投资的虚肿,也导致投资效率的降低。数据显示,每单位新增投资推动GDP增速在逐年下滑。

  保证资金低成本的举措之一,是货币供应量常年以高于名义GDP增速的速度增长。两个合理因素支持这一发展:第一,经济的货币化程度逐步提高;第二,为维持人民币低估,央行不得不收购美元而放出人民币。即使如此,货币供应量超常规增长的主要因素,仍然是中国经济过分依赖投资来获得增长的发展路径。

  导致的后果,是资产泡沫的逐渐堆积。

  货币超发之所以没有引发高通胀,是因为过剩生产能力的建设与堆积,有效防止了通货膨胀的大幅攀升。中国改革开放之后两次通货膨胀都缘于经济过热与价格开发,一旦政策做出调整,来自产量与生产能力的大幅扩张就迅速压制了价格上升步伐。本质上,劳动力价格、要素价格地低企、过剩产能、人民币缓慢升值等因素,都限制了充裕流动性转化为通货膨胀。

  另一方面,虽然没有通货膨胀,然而由于被实业投资的低回报率所压迫,过剩流动性逐渐向资本市场集中,此举催生了产能与资本泡沫。资本泡沫的一个典型体现是股市,它导致了中国A股在2008年暴跌60%。资产泡沫的另一个体现是房地产价格。上海、北京等一线城市房地产价格之高,显然已经脱离了一般老百姓可以负担的范畴,而且具备了相当大的投资品属性。投资品的特性是买家“买涨不买跌”,如果房地产价格走势逆转,不排除其价格出现超调的可能性。届时,目前的房地产价格将被界定为泡沫。

  更加严重的是产能泡沫。产能过剩在历次重化工业的自我驱动的投资循环中被建设出来。事实上,投资自我驱动的增长在短期内是有效的,包括中国在内的社会主义国家早期建设史充分证明了这一点。但这些案例同时证明的另一点是,如果没有充沛的发展机会被引进或者被创造出来,这种自我驱动的增长从长期看是不可维系的。改革开放后,类似的问题在过去30年中曾再三出现,但每次都被国内产业改革(如房地产市场开放)、出口加速增长所化解。也就是说,过多建设被随后的快速发展所支撑,产能泡沫从未破裂。然而,如同我们前面论述的,中国经济发展已经来到一个阶段,之前的速度将难以维持。外需增速减半,消费低迷,这种环境中,按照以前乐观估计建设起来的工业生产力将会过剩。这种过剩不经过一个痛苦的消解过程将难以清除,这一消解过程同时将带来金融安全方面的严重问题。

  虽然历经改革,中国金融业仍然过分暴露在微观效率不高的风险之下。在宏观经济快速增长的遮掩之下,这种风险可以被暂时掩盖。一旦投资自我驱动循环被反向纠正,与房地产市场、地方政府、国营企业相关的巨额贷款,难保不再度成为呆滞帐。当前,即使纸面数据十分靓丽,但中国股市仍然顽强地拒绝给予中国银行业更高的估值,间接暗示了这一风险。

  一旦金融体系出现问题,中国经济可能遭遇宏观波动。中国政府的显性负债虽然并不高(约23%),但如果加上政策性银行债务、地方政府债务、资产管理公司债务、养老金债务以及2009年和2010年共计20万亿元新增贷款中必然增加的呆滞帐,中国政府债务占GDP比例将在70%~100%之间。这一比例远高于20%左右的官方数据,且大大降低了中国政府应对经济增速骤然降低的政策余裕。换句话说,如果未来经济出现震荡,中国政府将不那么容易扭转乾坤。