美联储主席伯南克近日的讲话将自己重新抛上风口浪尖。在谈及货币政策与前些年的房地产泡沫之间的关系之时,伯南克判定,美国货币当局的宽松政策并非房地产泡沫的根源。这引起了经济学界的批判浪潮。根据《华尔街日报》的调查,在54名经济学家中,有42位反对伯南克的意见,而坚持认为美联储前些年过分宽松的货币政策正是房地产泡沫的根源。

这一问题谁对谁错至关重要。这不仅涉及到以后美联储指定货币政策的原则性问题,也直接关系到美联储应该如何应对后危机时代解除经济措施的时机问题。如果伯南克是正确的,那么,即使房地产价格呈现上扬,美联储也不应该出手、使用加息手段来应对;反之,如果经济学家们是正确的,那么,资本市场的变化就必须进入美联储利息政策的关注范围。

我以为,伯南克与其他经济学家各对一半。

伯南克的研究是严谨的。他的研究提出的证据指出,各国(包括美国)房地产在同一个时段呈现初普遍上扬的格局,而各国房地产价格涨幅,与各国货币政策宽松程度并无关系;相反,倒是与国际资本流入具有强烈相关性。我们不必质疑美联储那帮第一流的经济学家在这一定量化模型研究上的技术能力。就这一结论而言,我认为伯南克的意见是成立的。

事实上,我们的量化经济模型对此也提出了明确的支持意见 。按照这项研究,各宏观经济变量对美国房地产价格的影响力大小如下图所示:

(美国房地产价格影响因素。数据来源:美联储。模型:瑞富咨询)

其中,最重要的因素,正是伯南克提及的国际贸易逆差(也就是国际资本流入)。国际贸易逆差越扩张、国际资本流入越大,房地产价格得到的上升动力越大。第二位的因素是中长期利率:中长期利率越低,房地产价格越容易上扬。这一点也在伯南克的研究中有所提及。而业界认同的一点是,美联储对于中长期利率并没有过大的管理能力,因此并不属于货币管理工具的范围。其他重要因素包括:工业生产(负向关联)、货币供应量(正向关联)以及就业增长(正向关联)。

在2007年之前,这些宏观经济变量都处于极端有利于房地产价格上扬的格局中。同时,类似环境也在西方其他国家普遍存在。由此,西方各国房地产市场都呈现出价格的持续上扬。

但这只是问题的一个方面。从另一个角度讲,也就是从房地产经济活动的角度来看,美联储的宽松货币政策的确与房地产市场的火热发展息息相关。

(美国新房开工量影响因素。数据来源:美联储。模型:瑞富咨询)

按照我们的研究,新房开工量最重要的影响因素,正是短期利率:短期利率越低,新房开工量越容易上升;反之,新房开工量走低。美元升值、就业上升、风险溢水降低的推动作用只能排在第二、三、四位。

因此,从房地产开工量的角度而言,我们可以得出结论,美联储的超低利率的确有助于房地产市场长时间处于兴旺状态。从这个角度讲,大部分批评伯南克的经济学家的直觉是正确的:他们感受到了低利率与房地产兴旺之间的关系。

美国房地产泡沫的完整故事应该是这样的:2001年中之后,随着中国加入世贸,美国贸易逆差持续扩大,启动我称之为的“超级美元循环”,国际资本大量回流美国。与此同时,随着国际贸易的加速发展,发展中国家人工工资对发达国家劳动力成本施加强大压力,导致后者占GDP比例持续走低。这从根本上构成国际低通货膨胀环境。相应地,中长期利率水平持续下滑。以国际资本流入与长期利率成本下滑为最大动力,美国房地产价格开始脱离二战后的惯常轨道,进入加速上扬期。同时,美联储在2001年之后较长时间内维持低利率水平,这使美国房地产开发量并未受高房价压制而仍然维持蓬勃发展。如此一来,美国房地产在2001年之后维持了价量齐升的格局。

所以,我们这样说吧:伯南克在学术上是正确的,其他经济学家们在直觉上是正确的。

把我们的研究应用于现状,如何判断美国房地产的形势呢?我们的模型指出,美国房地产市场已经结束了衰退期,在可以预见的未来,都可能维持恢复性增长。

(美国新房开工量在2010年将上升。数据来源:美联储。预测:瑞富咨询)

图中2009年12月之后部分为预测。预期中的上扬,其动力主要来自友善宏观环境。利率低企、美元反弹、就业复苏、风险溢水持续走低,都支持房地产市场有所复苏。与此相应地,美国房地产市场价格也可能开始上扬。

不过,从长期走势来看,这种复苏只是恢复性的,并且并不稳固:


(美国新房开工量仅仅是恢复性增长。数据来源:美联储。预测:瑞富咨询)

如上图所示,实际上,美国房地产市场只是从很低的水平上开始恢复性反弹。目前的水平甚至大幅低于上世纪60年代的最低水平,而目前的人口却比那个时候增长了很多。置业居住等刚性需求也已经不允许新房开工量继续下跌。比较令人担心的是,即使是这种恢复性反弹,其势头也仍然有可能是不稳固的。在美联储开始加息之后,反弹势头即可能受阻,令房地产市场在2011年重现颓势。