日前,前美联储主席格林斯潘为自己提出辩护,称在他主控下的美联储货币政策不应该为目前的金融危机负责。国内新闻对此解读为,格林斯潘试图指认中国过高的储蓄率为全球房地产泡沫之源。

在危机时刻,最容易获得政治分数的,是使用中指,指责除“自己人”之外的其他任何人。民主党人指责共和党人、商业银行指责投资银行、Main street指责Wall street,诸如此类,不一而足。

事实真相是,在全球化的地球村中,我们都在同一个舞台上表演。每个人都是在自身动力系统中追逐可以被预见的利益,而共同完成盛世循环的所有环节。不管是中国的高储蓄率也好,美联储的宽松利率政策也罢,都是全球化中狂飙突进的经济盛宴的组成环节,你中有我,我中有你,难以分开。

美国房地产泡沫溯源

美国房地产泡沫的根源与发展,一如经济法则所要求的。

从某种意义上讲,格林斯潘是正确的。美国房地产泡沫的确不是美国一国的局部状况,也并不在美国货币当局的控制范围之内。事实上,我以为,不论是各国央行还是经济学家,普遍高估了货币政策在影响经济运行周期方面的作用。或许,在营造灾难方面,货币当局比较擅长;而在创造奇迹方面,货币当局能力有限。

格林斯潘提及的“迷”,即美国中期利率与美联储基准利率的脱钩,的确,在美国以至于全球房地产泡沫的催生与滋长过程中起到十分关键的作用。按照我们的定量分析,美国房地产价格最重要的影响因素,在于美国经济增长速度、美国贸易赤字以及美元汇率。我们的分析比较有意义的地方,在于指出了美国房地产价格与美国对外经济失衡之间的关键联系。美国贸易赤字的扩大以及美元币值上升,都会推动美国房地产价格上扬。而这背后的经济逻辑,正在于格林斯潘所称的“迷”。

那就是,以中国、印度等金砖四国为代表的发展中大国从1990年以来快速融入世界经济链条,令全球经济经历有史以来最大规模的快速工业化。与此相关的庞大投资需求,像历次工业化浪潮期间一样,催生、并的确被丰沛的信用创造所满足。

而本次全球化背景中的工业化浪潮的一个显著特点,在于信用创造借道赤字美元而行。以中国为代表的贸易顺差国(本质上,石油输出国盈余是中国等国贸易顺差的分流)同时也是净储蓄国,借由顺差美元对美国国债的再投资,令储蓄流入美国,并借助华尔街神奇的信用创造在美国转化为产业资本投资。这一动态联系有效压低全球中期利率,铸就格林斯潘之“谜”。

美国房地产市场(如果全球其他地方的房地产市场一样)籍此获得价格上扬的强大动力。美国的消费者也搭上免费车,在高估美元币值的环境中,过度消费成为最合乎经济理性的行为准则。其结果就是,美国消费得越多,中国的贸易顺差越大;随着赤字美元扩大,美国及全球货币供应愈发扩张,中期利率越低,房地产价格愈发上扬,而(回到循环起点)美国消费者也就可以消费得越多。以此,我们看到一个巨大规模的正反馈循环的成型与扩张。

这个正反馈循环强有力的主导之下,到2006年年底,美国房地产价格已经远远脱离了美国实际消费能力:房屋价格与租金之比比历史平均水平高出75%。为销售这些过高定价的房屋,华尔街的金融专家们借助次级贷款及其衍生金融工具,成功地帮助众多不具有消费能力的购房者实现了“美国梦”,顺便为资产负债表上充斥过多资金的银行们找到了资金出口。那个夏天,世界从来未曾如此美好。

不妙的是,这个正反馈循环无法永远支撑自身。2007年年初,美国房地产价格开始崩溃;2007年8月,第一波次贷危机爆发;2008年9月,雷曼公司轰然倒地,美国金融机构进入剧烈的去杠杆化过程。人们突然发现自己来到一个全然陌生的新世界。

本质是,目前发生的故事的源头,在于全球规模的快速工业化浪潮。金融泡沫只是伴随者、放大器与探知者。随着金融泡沫的崩溃,实体经济层面对过剩生产能力、过剩投资的消解才刚刚开始。

前景预测

按照以上的逻辑,我们的定量模型预计美国房地产经济活动已经触底,但房屋价格仍旧有遥远的距离继续下滑。

最新数据显示,美国新房开工量首次出现反弹。2月份新房开工量比1月大幅反弹22%。我们预计,在随后的12个月中,美国新房开工量有望终止下滑,而呈现温和上扬态势。人口动力学事实、不断降低的房屋价格以及低企的抵押贷款利率都有助于这一前景的实现。

(美国新房开工量有望触底回升。 数据来源:美联储。预测:瑞富投资)

与此同时,美国房地产价格将会继续下滑。模型显示,虽然美国房地产价格已经比最高点回落了25%,它将有可能继续下跌25%,最低可能回到1990年年初水平附近。



(美国房地产价格仍未看见曙光。数据来源:美联储。预测:瑞富投资)

由此观之,美国政府的救市计划在一个重要部分——稳定房地产价格——方面,很可能无法取得预期效果。相应地,美国金融业将可能继续因房地产金融敞口而遭受资本金折损。