瑞银、兼谈次贷债券的正面意义
瑞士银行（UBS）近期频频上报。对于投资者而言，这不是好事情。理想的投资，是它永远在默默之中贡献高额回报——正如幸福的国度很少成为报纸头版新闻的来源。
在开始建立投资组合不久之后，我即持有USB——不幸，它也成为我的持股中亏损最大的数只股票之一，与我同时投资的高盛、Prudential、ACE等金融公司相反。持有UBS的理由在当时是充足的，其保守作风令其资产负债表极为出色，而它在投资管理、私人银行业务上的进展与强大盈利能力令其估价应该参照（或部分参照）资产管理类公司的估值标准，因此明显价值低估。
随后发生的，却是作风保守的瑞银在次级贷款债券上损失惨重，到目前为止公布的冲销已经达到134亿美元。
总体而言，全球金融业在近年来实践的“组织-发售”模式，或者说，将贷款发送、证券化、投资各个环节专业化分工的模式，是有益和正确的探索。这一模式，是多年来贷款证券化理论与实践探索的系统化实现。而且，籍由专业化分工，贷款证券化终于第一次在全行业层次上大规模实施。
不幸的是，这一进展与房地产泡沫相生相伴。如果没有它的推动，我相信，美国乃至全球的房地产泡沫仍然会出现并泛滥，但冲刺的速度可能稍微降低一些。而它的正面贡献在于，它执行的风险细分、打包与转移功能令房地产风险被转移给全世界的投资者，而不是集中在地方性金融机构身上。做为风险承担者的投资者，其遭受到损失，固然不幸，却是其投资程序中无法避免的一环，并可籍由分散化投资而降低冲击力。而地方性银行或者金融机构则籍由转移风险，避免了大规模破产倒闭的命运，整体经济运作持续未受致命冲击。
这种制度上的区别，是导致本次房地产危机与80年代末储贷银行危机不同后果的主要原因。那次危机同样肇因于房地产投机，其房地产泡沫的规模、广泛程度都无法与本次相比，造成的损失却远大于本次危机。据估计，当时的损失大约占GDP到3.5%（仍远小于日本房地产泡沫崩溃时的8.7%），而本次危机的损失（肇因于号称历史上最大的房地产泡沫），据不同估计，大约在1%～1.5%之间。
当然，对于全球金融业而言，第一次在全局层面实践“组织-发售”模式，仍然有许多东西要学习。对复杂、无流动性的结构化产品如何定价以及如何从投资者角度管理相关风险，仍然是未被解决的难题。
我相信，本次危机过后，全球金融业将变得更加健康。金融创新无疑是双面刃。在危机到来的时刻，许多人责怪创新型金融产品，例如次贷债券；他们不能理解，创新型金融产品本身显露的风险，其实是全局性经济与金融风险的影子，而不是来源。事实上，金融创新比以前更好地定义、细分、打包、转移与交易了风险，令风险被交换给愿意、和更有能力承担风险的经济行为人身上，令整体金融体系更加稳健而不是相反。
而新加坡政府投资基金无疑是做了一个好买卖（见下面的转帖文章）。作为主权财富基金，除了优秀的资产分配之外，对价值低估资产在有利的时点作出重大战略投资，是十分重要的。对比中国政府对黑石的投资，赫赫，可以嘲笑一下。
瑞银化缘度危机 ZT
文章来源：华尔街日报中文版
作者：David Reilly / Matthew Karnitschnig
瑞士银行(UBS)终于等来了美酒，但它的股东们恐怕要借酒消愁了。
瑞士银行成为最新一家到亚洲和中东化缘的金融机构，它希望能筹到足够的现金，填补次级抵押贷款危机留下的黑洞。包括花旗集团(Citigroup)、Washington Mutual和债券保险商MBIA在内的金融机构近几周来都在到处筹款，它们所愿接受的条款在某种程度上也反映出它们状况之窘迫。
新加坡政府投资基金和一家未具名的中东投资者接受了瑞士银行的请求，购买了130亿瑞士法郎（合115.2亿美元）的可转换债券。
显然，瑞士银行认为这还不够，因此将把分红方式由现金派息改为送股，并转售以前回购的价值约20亿瑞士法郎的股票。
这将补淦湓偈苤卮吹淖时净 Ｖ芤桓眯斜硎荆寮跤朊拦渭兜盅捍钣泄氐募壑?00亿美元的证券。加上第三季度宣布的冲减，瑞士银行的次级抵押贷款损失已达134亿美元左右，是所有银行或经纪机构中最高的。
花旗集团已从阿布扎比获得帮助，同意向后者发售75亿美元票面利率11%的可转换债券；MBIA从私人资本运营公司Warburg Pincus手中拿到10亿美元，代价是后者获得可折价购买1,610万股股票的认股权证。
瑞士银行面临的问题是：它真的需要这么多资金吗？这些保守的瑞士银行家是否在毫无必要地恐慌抛售现有股东持有的一大块资产？
广告这些股东可能会发现，他们的所有权被稀释了15%，换来了一家资本非常甚至是过于充足的银行。瑞士银行表示，预计在这些交易完成后，一级资本充足率将达到12%左右。部分分析师预计，这一比率到明年年底时可能会升至14%左右。通常，美国资产状况良好的银行一级资本充足率应在6%以上，大银行的平均一级资本充足率约为8%。
摩根大通公司(JP Morgan Chase)欧洲银行业分析师基安•阿鲍侯赛因(Kian Abouhossein)估计，瑞士银行明年还将冲减45亿瑞士法郎与次级债有关的损失，不过即便如此，该行仍将保持相当的资本充足率。
为预防未来亏损而采取的这些举措看来不会让现有股东满意。阿鲍侯赛因说，人们对整个交易会打上两个问号：首先，股东难道不应有以相同条款参与交易的权力？其次，是否需要用送股的方式分红？他对瑞士银行的评级为强于大盘。
第一点已经让瑞士银行的股东心存不满，他们抱怨称，他们也想出资购买可转换债券。这点并不令人感到奇怪。瑞士信贷(Credit Suisse)股票衍生策略部门的负责人爱德华•汤姆(Edward Tom)说，就强制性可转换债券的定价而言，新加坡投资者拿到的交易相当理想。
派息方式的改变也损害了现有股东，他们希望获得现金，而不是瑞士银行的股票。是否有必要做这种改变人们不得而知。瑞士银行努力将一级资本充足率保持在10%以上，以安抚将资金放在公司理财部门的富有个人客户，让他们相信：他们是在同财务状况非常好的机构打交道。
即使明年可能再冲减近50亿瑞士法郎损失，瑞士银行的一级资本充足率仍将保持在这一水平之上。分析师估计，如果瑞士银行维持现金派息，对股东权益的稀释比例将降至11%左右。
支持瑞士银行做法的人称，对一家金融机构来说，维护客户及交易对方的信心至关重要，而且交易的条款并不苛刻。
Sagent Advisors的董事长兼联席首席执行长约尔•科恩(Joel J. Cohen)说，不管怎样，这是不错的交易。瑞士银行需要资金。你到哪里能搞到100亿美元呢？虽然稀释了股权，但解决了大问题。一家金融机构不能糊弄人，这是事关信心的问题。必须补充资本金。
向新加坡和中东投资者发售的可转换债券的票面利率为9%，可在两年内转换为瑞士银行股票，折合为瑞士银行10.5%的股权。交易中没有有关董事席位的条款，但瑞士银行表示，不排除这种可能。其他金融机构曾让出部分管理控制权，以获得投资。在MBIA的交易中，Warburg Pincus提供至多10亿美元资金的条件之一是获得MBIA董事会的两个席位。
最初，投资者似乎认为这项交易是负面的，瑞士银行的股价因此下跌近3%，但此后该股止跌回升，收盘上涨2%以上，表明投资者认同了瑞士银行的保守立场。
一些分析师认为，鉴于对股东权益的稀释和该行仍面临的问题，现在没有充足理由买进瑞士银行的股票。
Fox-Pitt Kelton在周一的研究报告中称，一年前，瑞士银行具有稳固的资本基础，是欧洲创造资本能力最强的银行之一，被视为市场上最精明的风险管理者之一，过往记录非常出色，且每每给投资者带来惊喜。目前持有瑞士银行的理由在于其私人银行业务，希望不会再出现更多负面消息或是经营困难。
著名的瑞士保守主义做法可能对交易的达成不无贡献。尽管次级抵押贷款损失的相关冲减额最高，但瑞士银行的股票今年以来仅下跌了14%左右，而花旗集团和美林(Merrill Lynch)分别下跌了38%和33%。
